Amundi 鋒裕匯理 12月全球投資觀點

「美國聯準會寬鬆退場」的萬聖節驚魂、恒大集團危機，加上財報季節揭幕，均未造成市場緊張。聯準會的訊息傳達得宜：預留彈性空間，根據經濟狀況調整退場步調，同時又重申通膨「係屬暫時」主張。英國央行在通膨風險方面的立場比預期更趨近鴿派，利率實際上維持不變 (「良性的靜觀其變」)，因此，名目殖利率下降，實質殖利率亦降至接近歷史新低。縱使央行堅持著通膨純屬暫時的說詞，但我們持相反看法，認為最近期的 CPI 數據所證實的乃是「持續通膨」一說。
股票方面，財報季整體表現強勁，另一大隱憂，也就是可能爆發違約的中國恆大集團又一次化險為夷；我們預期，如有必要，中國政府將再次透過政策干預，避免違約惡夢降臨。美國方面，雖然拜登總統再次任命鮑爾連任聯準會主席，確保延續現行貨幣政策，但也確認將由 Brainard 出任副主席。民主黨全力推動社會基礎建設法案，希望法案獲參議院通過 (期限為 12 月 13 日)，可能將再度引發市場波動，過程充滿變數，法案的最終總規模也仍在未定之天。
最後，新一輪疫情再起，隨著歐美地區進入冬季，感染病例恐將再度攀升，不過我們認為，拜疫苗普及之賜，經濟成長展望不至於因此動搖翻覆。另一方面，股市近期攀上高點後，幾乎看不到明顯的上檔跡象：耶誕大禮已提前送抵。至年底前最可能發生的情境將是股市區間反彈、債市震盪，整體流動性下滑。在這樣的情況下，我們對股票維持中立的立場，對核心債券採取短天期布局，信用債與歐洲外圍國家債券方面則抱持略微正面的看法。就投資組合建構而言，主要策略以實際報酬率為目標。

• 整體資產配置將持續看好股票，進入週期尾聲之際暫無其他選擇。若 2022 年第二/三季經濟再度加速，對股票的立場可能將由中立轉向加碼策略，不過政策失誤風險正在升高，避險需求依舊居高不下。我們也觀察到股票曝險已升至週期高點，對已開發市場有利，特別是美國，目前評價已達極端。復甦態勢朝新興市場擴散，配置低於策略目標，報酬潛力升高，我們預期投資人將開始朝上述市場重新配置，尋求具吸引力的評價。股市整體而言仍存在泡沫部位。我們無從確認哪些公司欠缺訂價能力 (真正的實力)，因為訂價能力的高低之分目前尚未顯現在市場表現上，投資人應看好優質個股/價值股、配息股，以及持續展現訂價能力 (不易透過指標反映) 的個股。
• 高收益短存續期的信用債是高通膨下的理想首選，不過慎選標的仍是關      鍵，隨著支撐金融環境的力道減弱，違約率料將開始觸底反彈。
• 實質資產將受到青睞，因為有助於提供通膨風險保護。就此而言，投資機會眾多。私募債方面，市場的浮動利率及流動性溢酬，有助於掌握收益機會，在市場資金需求攀升、核心殖利率上升期間，展現抗跌韌性。在能源轉型帶動相關投資機會下，基礎建設投資也同樣展現強勁動能，整體而言同屬於能提供通膨風險保護的資產類別。私募股權是復甦的資金關鍵，也是尋求高潛在報酬的重點項目。不動產亦能在復甦階段提供精選投資機會。
• 部分 ESG 風險開始成為現實。聯合國氣候峰會 (COP26) 凸顯了立即採取行動減少碳排放的急迫性。中美在最後一刻達成協議，代表前述趨勢進一步再度加速，可能導致投資人需求增加，形成良性循環，最終推高市場價格。

我們認為，接下來的 3 年間，投資人將面臨慘澹的實際報酬前景。在我們看來，60% 股票/40% 總合債券的投資組合實際年報酬率在美國與歐洲可能趨近於零。未來的投資難題在於如何提高實際報酬潛力，為此，必須把握所有資產類別的各種投資機會，鑒於市場裡真正的價值所剩無幾，更凸顯出投資人保持多元工具組合的必要性。

中國經濟成長將在 2022 年回穩

第四季初中國經濟持續因國家政策限制受到負面影響，復甦力道疲軟。經濟放緩背後的主要因素如下：

• 新冠肺炎零容忍政策；
• 高污染與高碳排產業的能源排放控管；以及
• 2020 年第四季以來房市緊縮。

不過經濟整體疲弱已引起決策者關注，中國國家發展和改革委員會 (NDRC) 在 10 月大幅提高煤炭產量，因應電力短缺問題，部分地方政府也開始取消能源使用控管，恢復正常生產；預料今年底至明年初將擴大放鬆管制，減輕工業壓力。

至於疫情防控方面，政府似乎無意在北京冬季奧運 (2 月 4 日至 20 日) 之前改變現行的零容忍政策。不過中國疫苗接種率高，我們預期 2 月後國內旅遊管制政策可望調整。房市政策的執行調整也正在進行。儘管如此，截至目前，政策微調固然有助於疏導開發商的短期流動性壓力，但未改變我們評估中期內房市將放緩的看法。

展望未來，我們預期，一旦上述限制逐一取消，整體經濟將慢慢重新發動引擎。不過房市去槓桿化很可能將持續進行，期待另一輪大規模的信用振興措施恐怕過於樂觀，因為中國人民銀行 (PBoC) 的目標是保持穩定的債務佔 GDP 比率。因此，我們預期政策放鬆仍將保持在目標之內，暫停急速的去槓桿化與緊縮將足以幫助經濟成長回穩。我們的看法維持不變，經濟成長將從第三季的低潮在第四季反彈，一路保持略低於整體趨勢直至 2022 年。

不過，由於強烈的負面基期效應，中國名目年成長率將在第四季跌破 3%，2022 年上半年將落入 3–4% 區間，其後方回升至 5% 以上。我們的預測中主要下檔風險是房市急遽放緩，而且沒有更多政策振興措施護盤。
在中國努力透過法規變革，邁向「共同富裕」願景之際，從投資人的角度來說，短期內務須保持警覺，北京政府對於成長放緩的容忍度已明顯增加，不過我們仍預期政策趨於明朗與加強協力將為結構性經濟轉型提供助力。長期而言，我們認為，相關措施應能減少系統風險，容許我們從慎選觀點探索投資契機。

總而言之，受到中國在亞洲區域貿易的角色吃重及政府力求提高人民幣國際地位的支持下，包括人民幣在內的中國資產，能為尋求高實質收益的全球投資組合提供可觀的多元分散優點。

尋求上檔潛力同時限制下檔風險

停滯性通膨的潛在風險揮之不去，全球經濟成長展望也稍微轉弱，不過市場目前似乎並不以為意，反而關注著強勁的盈餘與動能。我們固然認同這樣的優勢，但也認為投資人必須保持警覺，未來利潤率壓力方面仍有隱憂需要提防，因此，債券與股票均有賴積極管理，價格低廉、表面上看似誘人的標的未必能長期持續實現報酬。我們建議投資人維持風險中立，尋求具吸引力的進場點，任何在策略面具備上檔潛力的資產，均應予以探索。此外，評價緊繃，投資人亦應考慮避險操作以保護股票與信用曝險。

高度信心投資構想

整體而言，我們對已開發市場及新興市場股市仍保持中立立場，同時也持續關注當前表現優於預期的財報季，尤其是美國，證明供應瓶頸對企業利潤的影響有限。美國方面，我們向上小幅修正，調升至認為股票具策略魅力的水準，不過，在這一方面，我們仍積極尋求並關注任何的企業訂價能力減弱跡象。基於整體中立策略，投資人應考慮動用各種工具以便把握美股可能進一步溫和上漲的契機，包括衍生性商品在內，但同時也應保持均衡與多元分散。新興市場方面，我們維持中立立場，並留意中國短期內的疲軟狀況。債券方面，我們保持靈活性，從策略及長期觀點針對全球不同天期的債券尋找投資機會，因此，基於殖利率逼近目標水準，目前我們對美國 10 年期國庫券採取戰術性中立。不過這並不代表我們對存續期的審慎觀點有任何結構性變化，事實上，我們持續觀察到短天期國庫券的殖利率上楊潛力。其次，在英國央行決定不升息後，英國的 2 年期債券殖利率也同樣達到我們的目標水準。

我們繼續看多義大利外圍國家債券 — 相對於德國公債的 30 年期 BTP— 並積極面對，原因在於義大利第二季與第三季 GDP 成長率意外上揚，評等展望也隨之好轉。亞洲方面，我們持續看多中國政府公債，理由是預期短期內利率持穩、多元分散優點，以及中國經濟成長疲軟。新興市場債券方面則維持中立。
信用債帶來報酬潛力，特別是歐元投資級與高收益債，利差對核心殖利率仍具抗跌韌性，基本面與技術面均見好轉，而且央行持續提供支撐，短期利率錨定不變。歐洲方面，高 Beta 係數的類別如高收益債與次順位債券等，是違約率呈下跌走勢之際應加以利用的誘人部位。
市場評價多已無修正空間，外匯提供了相對價值契機。整體而言，隨著接近年底，聯準會的溫和政策正常化理應能為美元提供小幅支撐。我們偏好外匯一籃子利差，看好英鎊兌瑞士法郎，不過，由於地緣政治問題及通膨對消費者購買力的影響，相較於美元與歐元，我們對英鎊維持審慎立場。新興市場方面，我們積極看待俄羅斯盧布兌歐元，原因是俄羅斯盧布評價具魅力，且俄羅斯央行採取鷹派立場。亞洲方面，我們仍樂觀看好人民幣兌歐元，中國仍將是區域貿易的主力，此外中國政府的目標是成為全球超級強權，亦能為人民幣提供支撐。不過，現在我們認為，流入韓國的資本趨於疲軟，可能影響韓元短期內的走勢。

風險與避險

縱使經濟持續成長，通膨狀態的潛在衝擊仍對於市場帶來高風險。我們認為，投資人應利用合乎成本效益的避險操作來保護高收益信用曝險，同時維持已開發市場股票持有部位的保障。

實質利率走向成為焦點

經濟成長依舊強勁，但預測顯示環境惡化 (成長分歧)。另一方面，供需不符、原物料價格及從勞動市場向外擴散的壓力等因素，帶動通膨持續升溫。通膨高於目標，考驗央行按兵不動的耐心：聯準會宣佈退場規劃，與預期相符，不過英國央行決定維持利率不變 (央行政策分道揚鑣)。我們認為市場正試圖判斷各國央行對於通膨的容忍底線，儘管聯準會已表明，源自供應瓶頸的「暫時性」通膨壓力將持續至 2022 年下半。實質殖利率持續處於難以為繼的低水位，我們仍審慎看待公債，改採嚴格慎選的主動策略，轉向外圍國家、已開發市場信用債及新興市場債券尋求收益。

全球與歐洲固定收益

存續期方面，我們對於美國、歐洲核心 (目前程度略微下降) 與準核心部位抱持保守但不失彈性的態度，對英國與加拿大亦謹慎看待。但對於義大利外圍國家債券 (經濟成長強勁)、中國 (多元分散) 及澳洲，我們仍然樂觀。

信用債方面，評等展望良好，加上第三季結果，顯示供應瓶頸並無擴大隱憂。但核心殖利率波動、財務比率走勢分歧，以及年末流動性問題等仍可能構成弱點。

我們藉由加重強調信用篩選，探索富高利差的短天期債券 (低存續期風險)，另外也發現了高收益債與 BBB- 級債券相較於 A 級債券的加速去槓桿化現象， 並持續探索明日之星主題。同時，我們也仔細監控 ESG 動態，並且將這項因子一併納入整個篩選流程裡。

美國固定收益債

市場似乎採信了聯準會認為通膨僅屬暫時性的看法， 無視近期數據與通膨主題的政治影響升高。我們也認為，財政振興措施將會逐一退場，但幅度可能不如市場預期，因此，我們仍樂觀看待平衡通膨率 (相較於國庫券)，但也基於估價疑慮，建議應略加微調。國庫券方面，我們態度保守，理由是政府支出與舉債擴大，且經濟持續成長，但也在策略上維持我們的立場。信用債方面，我們仍溫和樂觀看待投資級債券與高收益債，不過篩選更為嚴格。消費者積極儲蓄的情況下，另一個收益來源則是消費者、住宅抵押貸款及證券化市場，但我們抱持高度審慎態度。另外我們也在證券化市場 (RMBS 與 ABS) 物色精選投資機會。

新興市場債券

新興市場債券備受青睞，特別是在低殖利率環境及預期聯準會溫和推動政策正常化的情況下。我們樂觀看待強勢貨幣債券，持續看好高收益債更勝投資級債券，但對當地貨幣債券態度保守。值得注意的是，通膨意外上升持續促使新興市場央行提前緊縮， 尤其是歐非中東與拉美地區。我們聚焦於受原物料驅動的國家 (俄羅斯) 及類別，對巴西與土耳其則轉趨審慎。

外匯

央行延後升息可能影響外匯走勢，我們正積極跟進相關變化，對美元維持看多，鑒於英國央行近期決策，對英鎊則保持中立看法。新興市場外匯方面， 我們積極看待俄羅斯盧布、印度盧比及哥倫比亞披索，看好其高利差與原物料出口。

財報季雖亮眼，猶有幾許隱憂

整體評估

最近數週以來市場熱絡，主要拜盈餘強勁、前瞻指引令人振奮及經濟重啟進展之賜，本益比亦見擴張。然而，眼前仍有三大因素不容忽視：通膨壓力、相對與絕對評價，以及實質利率。最後一項因素 — 即利率開始上調的時機 — 將對偏高的股票本益比帶來挑戰；展望未來，具備訂價能力與欠缺訂價能力的企業將會涇渭分明。這一點，加上市場上的高評價分歧，凸顯出我們用來辨識企業是否有能力將增加的成本轉嫁給消費者時所採用由下而上的嚴謹流程有多重要。因此，此時正是審慎佈局輪動、偏好優質股與價值股的投資良機。

歐洲股票

基於經濟傾向解封的整體立場，我們在價值股、優質股及景氣循環類股間審慎探索；我們固然比較不看好金融股與工業股，相關領域仍有潛力個股值得關注，金融股與景氣循環類股本季盈餘表現出色， 讓我們對所保持的立場更有信心。而在槓鈴策略的另外一端，我們偏好抗跌型個股 (醫療保健)。不過， 在成本上漲的環境裡，訂價能力堪稱關鍵，為了正確判斷，我們必須評估企業的品牌投資組合、智慧財產等等；相較之下，我們對於超速成長的科技股及非必需消費類別仍敬而遠之。在歐盟環保協議等政策措施帶來的動能下，ESG 仍是焦點。整體而言， 我們認為環境與社會兩大層面仍充滿投資機會，讓我們得以參與環保轉型，改善社會不平等之餘無須犧牲報酬率。

美股

供應鏈中斷與通膨升溫等挑戰目前均化險為夷，受 S&P 500 指數公司財報喜訊帶動，市場觸及新高， 市場信心高漲。時至今日，我們一邊等待釐清勞動市場與薪資現狀，同時也一邊關注企業是否願意為保護市佔率放棄部分利潤。這仍然是我們決策中的重要輸入數據之一：也就是能否保持訂價能力。我們積極看待優質景氣循環性價值股勝於抗跌型類股，但也認為選股得宜將帶動報酬率，畢竟每家公司面對供應與勞動方面的營運問題的應對能力各有不同。不過我們謹慎看待類債券類股 (長存續期) 類別、高動能/成長股 (科技股，包括大型科技股在內)，以及承壓的價值型個股。就類別而言，我們持續偏好金融股與能源股勝於工業股，特別是公司決策傾向推廣環保能源、減少碳排放的個股。消費產業的實力似乎已充分反映於市場水位之上，而且對勞動與供應鏈問題曝險。

新興市場股票

新興市場與已開發市場的成長溢酬在 2022 年擴大、相對評價低廉，理應能支撐新興市場股票，不過我們建議至年底前採取抗跌布局，理由是市場動向能見度低。中國短期前景受制於當前經濟放緩的不確定變數，不過長期展望未受影響。至於其他地區，我們樂觀看待俄羅斯 (原物料、能源出口國)、匈牙利及印度。就類別而言，我們偏好能源勝於原物料、非必需消費與通訊服務業，並持續看好價值股/景氣循環類股勝過成長股。